Shell ligt weer onder vuur.

Ditmaal niet van een actiegroep die aandringt om versneld te vergroenen, maar door de in boardrooms gevreesde hedgefondsmanager Daniel Loeb. Hij probeerde met eerdere campagnes bij Intel, Nestlé en Yahoo – met wisselend succes – met zijn investeringsfonds maatregelen af te dwingen die de bedrijfsprestaties moesten verbeteren.

In een brief aan investeerders onderbouwt Loeb waarom het opknipscenario in het belang is van aandeelhouders en andere stakeholders.

Vijf keer vraag en antwoord over het opsplits-scenario.

1. Welk probleem wordt met de opsplitsing opgelost?
In het kort is Loebs visie dat Shell in de huidige constellatie stuurloos is omdat stakeholders het concern in ‘te veel verschillende richtingen duwen’. Het resultaat is volgens hem een ‘incoherente, conflicterende strategie’ die iedereen ongelukkig maakt.

Concreet stelt Loeb voor Shell op te knippen in een schoon en een – oneerbiedig gezegd – vies deel. De dividendbeleggers krijgen de upstreamtak (oppompen van olie), de raffinage-activiteiten (bijvoorbeeld verwerken van olie tot benzine) en de chemiefabrieken.

In de groene onderneming worden het gasonderdeel, groene energie (bijvoorbeeld windparken en CO2-opslag) en de marketing (handel en de tienduizenden tankstations) ondergebracht.

Helemaal uit de lucht komt de opbreekeis niet vallen. Bestuurder Harry Brekelmans erkende in een interview in Effect dat Shell de investment case niet goed krijgt uitgelegd en de aandelen tegen een korting handelen. Brekelmans wees daarbij op een tweestrijd in het aandeelhouderskamp.

Gechargeerd is er het traditionele kamp, veelal Amerikanen, dat vindt dat Shell in fossiel moet blijven investeren en voorzichtig moet zijn met alles dat groen is. Aan de andere kant van het spectrum zitten beleggers die willen dat Shell een voortrekkersrol heeft in de transitie, ook om bijvoorbeeld het risico op waardeloze bezittingen te minimaliseren.

2. Is de som der delen meer waard dan het geheel?
Het grote idee van Loeb is dat alle aandeelhouders van de twee nieuwe ondernemingen een stuk blijer zullen zijn dan nu het geval is. Dit zou gereflecteerd worden in een waarde van de delen die opgeteld hoger ligt dan het geheel nu.

Nu hoort een grote broek aantrekken bij het spel dat hedgefondsen spelen om door te dringen tot de boardrooms. Maar het is een feit dat Shells onderwaardering even substantieel als hardnekkig is.

Zo worden het Amerikaanse Exxon Mobil en Chevron 50 procent hoger gewaardeerd dan Shell op basis van de ondernemingswaarde-EBITDA-ratio. Ook is er een korting voor Shell ten opzichte van Total en BP, al is die meer bescheiden.

Third Point verwacht dat een op zichzelf staande groene tak alleen al een waardering zal krijgen die gelijk is aan de huidige ondernemingswaarde van 250 miljard dollar (beurswaarde plus netto schuld).

Vooral de potentie van vloeibaar gas – een ‘kritische transitiebrandstof’ volgens Third Point – zou in de huidige conglomeratenstructuur onvoldoende op waarde worden geschat. De vette kasstromen uit gas zouden ingezet moeten worden om de echt groene activiteiten als windparken, waterstof en CO₂- opslag te financieren.

Lucratief sterfhuis
Het wordt niet letterlijk gezegd, maar Loebs idee bij de fossiele tak is duidelijk om in een krimpende markt zo lang en zo veel mogelijk cash te persen uit de olievelden en fabrieken.

Door kostenbesparingen, steeds lagere investeringen –  onderhoud in plaats van groei – en het nog meer verkopen van activiteiten kan hier nog veel geld worden verdiend. Als de olieprijs op niveau blijft, is goed denkbaar dat de fossiele tak de komende jaren nog tientallen miljarden kan uitkeren als dividend.

En die dividenden ‘kunnen door de markt opnieuw worden gealloceerd naar CO₂-arme activiteiten binnen de economie’, zo merkt Loeb fijntjes op in de brief.

3. Kun je echt zo makkelijk een schaar in Shell zetten?
Topman Ben van Beurden denkt van niet. Shell heeft een coherente strategie ‘die erg lastig is te kopiëren als je gaat opsplitsen in verschillende ondernemingen’, aldus de hoogste baas van de energiereus in een telefonische bijeenkomst voor journalisten.

CFO Jessica Uhl voegde daar aan toe dat alleen met hulp van bedrijven met de schaal van Shell (denk aan de know how, bezittingen en netwerken die het bedrijf bezit) de energietransitie kans van slagen heeft.

Geen controle
Tijdens de strategiedag in februari gaf Shell plat gezegd aan zo min mogelijk aan het begin van de energieketen te willen zitten – ‘we menen dat hier te weinig rendement te behalen valt’ – omdat het geld voornamelijk aan het eind verdiend wordt. Bij de klant dus. Het uitgebreide verkoopnetwerk kreeg een prominente plek in de nieuwe strategie. Denk bijvoorbeeld aan de tienduizenden tankstations voor auto’s die het bezit en de aanwezigheid op circa negenduizend vliegvelden.

CFO Uhl zei toen ook dat het ‘om (energie)producten te verkopen niet nodig is de middelen waarmee deze zijn opgewekt op de balans te hebben’.

Toch is het goed voor te stellen dat door upstream, chemie en raffinage helemaal af te stoten het op termijn ook lastiger wordt verder in de keten geld te verdienen, met de verkoop van producten (die zouden worden ondergebracht in Loebs groene tak). In feite raakt Shell de controle over een belangrijk deel van de toeleveringsketen kwijt.

Een ander nadeel van de knip is dat schokdempers verloren gaan. Zo boekt de handelstak vaak vette winsten bij rumoer op de oliemarkten, die de verliezen van de upstreamtak dempen.

Communicatieprobleem
Shell is in ieder geval aan zijn stand verplicht om op termijn beter uit te leggen welke risico’s en verliezen van synergie er zijn in het opsplitsscenario.

Ook als Shell de boel bij elkaar wil houden, moet Van Beurden de eis van Loeb als wake-upcall zien.

De Amerikaan wijst op een communicatieprobleem: de onderwaardering zal alleen verdwijnen als Shell (nog) beter uitlegt in segmentrapportages wat het potentieel is van alle divisies.

4. Zijn er nog meer haken en ogen?
Loeb laat in de brief weten dat zijn ‘gedurfde strategie waarschijnlijk zal leiden tot een versnelling van de CO₂-reductie en ook aanzienlijk meer rendement voor aandeelhouders’. De Amerikaan spreekt van ‘een overwinning voor alle stakeholders’.

Toch lijkt het opbreekscenario op gespannen voet te staan met het vonnis van de rechtbank dat Shell dwingt om per direct aan de slag te gaan met het reduceren van de uitstoot van broeikasgassen. Dat komt erop neer dat het concern in 2030 wereldwijd 45 procent minder moet uitstoten dan in 2019.

Het is onwaarschijnlijk dat door Shell in tweeën te knippen (waardoor beleggers straks niet één aandeel Shell hebben maar één aandeel in elk van de twee onderdelen) de totale uitstoot zal dalen. Bovendien is zeer aannemelijk dat actiegroeperingen direct na de splitsing op de deur zullen kloppen bij de fossiele onderneming met nieuwe duurzaamheidseisen. Al zit dit wellicht anders als Shell de fossiele activiteiten in zijn geheel zou verkopen aan een derde partij.

Third Point lijkt voorbij te gaan aan het juridische speelveld waarin Shell zich begeeft en de uitspraak van de rechter.

5. Is het nog een risico dat het pensioenfonds ABP uit Shell stapt?
Ben van Beurden gaf aan het teleurstellend te vinden dat langetermijnbeleggers onder het motto van ‘symbolisme’ wegrennen bij Shell en nu vervangen worden door hedgefondsen. 

Het is contraproductief en zou de energietransitie weinig helpen.

Deze week gaf het ABP, één van de grootste pensioenfondsen ter wereld, aan volledig uit fossiel te willen stappen. Het moest een sterk signaal geven aan vervuilende ondernemingen om werk te maken van verduurzaming.

Maar in dezelfde week komt een onbedoeld neveneffect naar boven. De aandelen die ABP verkoopt kunnen in handen vallen van hedgefondsen die rendement laten prevaleren boven groen.